平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的(de)预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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