分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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